看似关爱的伤害（总111期）

那些能成功地避过下跌的，同样可以成功地错过上升。

凭什么涨的时候你在，跌的时候不在？

看似关爱的伤害

——兼谈美国老虎基金的清盘

2016年7月31日

文 / 杨天南

         新书《二十年》终于面世了，序言开篇有道：“人世间所有的追求，莫过于两个健康：财务健康和身体健康。有了这两样，基本上可以说幸福在握了。”对此有人质疑，提出两个健康之外，还有心理健康、精神健康云云。   

         近日，在给中国农业大学经管学院MBA的讲课中，专门回答了这个问题。迄今为止，我从来没有见过一个财务和身体都健康的人会心理不健康或精神不健康，但由于财务或身体的长期不健康，而导致心理不健康的案例倒是不止一个。

         追求财务健康的道路是难的，自股市去年6月5100点的高位下跌至今，一年之间指数几乎腰斩，当时成立的私募基金如今70%已不复存在。它们多是设有20%或30%清盘线的结构化产品，也就是说1元起始的基金在下跌到0.8或0.7元时，由于下跌触及清盘线而引发终结。大盘的下跌就像踏入雷区，一个接着一个连环引爆，令甚至一些百亿规模的私募基金数日之间，在下跌20%的情况下，竟灰飞烟灭，销声匿迹。

         为何业内很多人热衷于设立“结构化”产品，令人费解，因为从这种设置本质上而言，并不符合投资者根本利益。如果一个投资对象在1.00元物有所值的话，跌到0.80元应该是物超所值。在物超所值的情况下，非但不能买更多，反而被逼迫着卖出，经历这样的“高买低卖”，不出几个回合，将再无出头之日。

         相对于私募基金100万的参与门槛，当一个投资人被退回80万之后，甚至剥夺了其参与私募基金的投资资格。

近十余年来，由于金融危机的此起彼伏，市场动荡不已，如何控制产品的“净值回撤”成为业内人士口头禅，人们似乎一边倒地认为“净值回撤小”的产品就好。“净值回撤小”翻译成俗话就是：“下跌的时候你不在”。但历史经验表明，那些能成功地避过下跌的，同样可以成功地错过上升。凭什么涨的时候你在，跌的时候不在？

相对于投资大众的非专业性，由银行、信托、第三方、证券公司等“专业人士”组成的渠道推销商本应负有教育引导的责任，以求投资人回报最大化。但现实中，渠道商通常会迁就市场偏好，熊市之时大卖保本产品、牛市之时大卖进取型产品，因为这样推销起来容易。

对于投资管理人而言，跌下来之后清盘倒是最容易的解脱方法，因为跌50%需要涨100%、跌25%需要涨33%才能回去，难度很大。除了精神上的折磨之外，由于私募基金的取费方式通常使用“历史高水位法”，只有净值创出新高，才能取得业绩费。所以在大跌之后，清盘往往对于管理人也是上佳之选。例如，以业内例行的20%业绩费而言，一只1亿元的基金，下跌至0.5亿之后，

从0.5亿回到1亿需要上涨100%。在这个翻一番的上涨过程中，没有一分钱的业绩费。但是，如果跌到0.5亿时清盘基金，同时成立一个新基金，在同样从0.5到1亿的过程中，管理人可以取得0.1亿的业绩费提成。二者经历同样的历程，管理人获利却相差巨大。咬牙坚持远不如另起炉灶。

历史上，美国著名的老虎基金1998年鼎盛之时管理230亿美元资金，到2000年时清盘时只有65亿。当年我还在美国读书，闻听这个消息万分遗憾并十分费解，因为65亿美元，即便今天也是令人惊羡的规模，解散多可惜。时至今日，分析老虎基金从辉煌到星散的文章连篇累牍，多是总结其投资失利的经验教训，但至今没有一篇文章提到，导致这段历史结局的一个很重要原因就是，回到原来的历史高位太难了。

同样，如果巴菲特或芒格当初采用的是结构化投资工具，早已被清盘数次，哪有今日辉煌。熊市之时，结构化产品的设计以保护为名剥夺了投资者未来的潜在回报，看似关爱实际上却是伤害。

备忘：2016/ 07/ 31，中国银行外汇折算价: 美元665.11，港元85.75。

专栏自2007年4月开启至今（总第111期），

上证综指自3,525点到2,986点，-15.29%；

香港恒指自20,520点到21,992点，+7.17%；

道琼斯自12,923点到18,419点，+42.53%；

专栏模拟实盘组合自100万元到475.98万元，+375.98 %。

详情见《中国金融家》八月刊。

接力计划自2014年5月20日开启至今（总第27期），

上证综指自2,010点到2,986点， +48.56%；

香港恒指自22,836点到21,992点，-3.70%；

道琼斯自16,421点到18,419点，+12.17%；

接力计划从10,000,000.00元到14,403,788.56元，+44.03%。